平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格(gé)高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回落的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出国(guó)通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的(de)风(fēng)险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和(hé)零(líng)部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

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