文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带(dài)来(lái)的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。什么是人员类型 人员类型有哪些rong>

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng什么是人员类型 人员类型有哪些)对(duì)于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。