平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的p>

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　　在此基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可(kě)能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

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