文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动(dòng)性带(dài)来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使得(dé)市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行(xíng)的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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