《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于(yú)一个会议(yì)密集召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技的领凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音域，它的(de)下(xià)游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资(zī)路线图

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　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期刊。

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