文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平(píng)台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化(一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出(chū)长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平(píng)均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具(jù)和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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