《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡(d公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表ù)仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需(xū)要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成(chéng)经济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表特(tè)质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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