《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tó芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好ng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的理财(cái)规(guī)模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出现了(le)明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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