核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(上尉是什么级别，上尉是连长还是营长cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事(shì)件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面(mià上尉是什么级别，上尉是连长还是营长n)趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 上尉是什么级别，上尉是连长还是营长