来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造(zào)速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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