文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了(le)三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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