核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为粤西是指什么地方19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易(yì)受到政策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人(r粤西是指什么地方én)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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