核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内(n鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖èi)部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们(men)的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心产业规(guī)模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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