来(lái)源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据im医学上是什么意思形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(im医学上是什么意思huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居(jū)民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因(yim医学上是什么意思īn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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