核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推(tuī)理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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