平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，且(qi站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的ě)提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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