《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会(huì)议(yì)密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗dìng)价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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