《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(mě物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化i)容(róng)护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化对(duì)市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在(zà物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化i)等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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