核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句rong>以来价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术(shù)的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(li可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句ào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全(quán)和数(shù)字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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