文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人孙永乐

　　4月(yuè)居民新增存(cún)款(kuǎn)-1.2万亿，同比多减4968亿元(yuán)，这是居(jū)民存款在连续13个月(yuè)同比多(duō)增后(hòu)，首(shǒu)次回落。

　　在过(guò)去一(yī)年多时间里(lǐ)，居民部门积(jī)攒了(le)一大笔(bǐ)超额储蓄。今年这笔超(chāo)额储蓄(xù)能否顺(shùn)利(lì)释放对判断经(jīng)济(jì)和资本市场走势至(zhì)关重要。这里我们尝试回(huí)答两个问题。一是4月居民(mín)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)多减是不是(shì)超额储蓄释放的开始？二是这一趋势能否延续？

　　对上述(shù)问题的(de)回答取决于存(cún)款会受到哪(nǎ)些因(yīn)素的影响。一般影响居民(mín)存款的主要(yào)有这么几种(zhǒng)行(xíng)为：可支配收入(rù)、消费支出、金融资产相关收(shōu)支和(hé)房地产相(xiāng)关(guān)收支。

　　收入增长(zhǎng)、消费减少、金融资产赎(shú)回(huí)、购(secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片gòu)房(fáng)减少会推动存款增加(jiā)；反之(zhī)，收(shōu)入减少、消费增加、认购金融资产、购房增加(jiā)、提前(qián)还(hái)贷等则会带(dài)动存款(kuǎn)回落。

　　2022年居民存款同(tóng)比多增7.9万亿是(shì)居民少消费、少投(tóu)资、少购房的结果（详见《超额储蓄能否转化成超额消费》，2022.12.31）。此时虽(suī)然居(jū)民收入增速放缓并提(tí)前(qián)还贷，但因为投资(zī)、购房等下(xià)滑幅度更大(dà)，所以存款同比(bǐ)大幅多增。

　　2023年一季度居民(mín)存款同比多增(zēng)2.1万亿则(zé)是收(shōu)入修复和理财存(cún)款化的结果。

　　一季度居民人均可支配收入同比增(zēng)长525元(yuán)，理财存续规模(mó)相比于2022年末下(xià)滑2.6万(wàn)亿至(zhì)24.2万亿。另外，受银行办理速度放(fàng)缓等因素影响，RMBS（个人住(zhù)房抵押贷(dài)款支持(chí)证券）条件早偿率指(zhǐ)数(shù) 2 相比(bǐ)于(yú)2022年有所回落(luò)，即(jí)居民提前(qián)还款对(duì)存款的(de)拖累相比(bǐ)于(yú)去(qù)年末略有放(fàng)缓(huǎn)。

　　但是，随着居民消费和购(gòu)房行为(wèi)修复，其对存款的支(zhī)撑(chēng)力度(dù)减弱(ruò)，一(yī)季度人均消费支出同比增加345元（低于收入涨(zhǎng)幅）、购房支出同比多增(zēng)1575亿元。但因为支撑因素(sù)的(de)规模更大(dà)，所以存款继续回升(shēng)。

　　4月和一季度最核心的(de)不同在于理(lǐ)财市场的变化(huà)。4月居民(mín)存款下滑可(kě)能的原因一是居民(mín)存款理财(cái)化；二是提前还贷规模增(zēng)加。因为居(jū)民收入和消(xiāo)费数据不足，暂时(shí)无法判断消(xiāo)费和收入(rù)在4月对存款的影响。

　　存款回流理财是4月存(cún)款回落的核心原因，4月理(lǐ)财存量规模环比(bǐ)增加(jiā)1.26万亿至25.5万亿，结束了自去年10月以来的下行趋势，重(zhòng)回扩张区间(jiān)。

　　居民增(zēng)配理财等资产是(shì)理(lǐ)财风险降低、收益回升和存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)滑(huá)共同(tóng)作用(yòng)的结果。受益(yì)于债券(quàn)市场走(zǒu)强，今年理财市(shì)场表现逐(zhú)步好转，理财产品单位破净率(lǜ)从2022年12月(yuè)峰值的29.2％持续下(xià)滑至202secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片3年5月12日(rì)的4.7％，叠加这一(yī)时期下滑的(de)存款利率，存款对居(jū)民(mín)的吸引(yǐn)力逐(zhú)渐(jiàn)减弱，而理财对居民(mín)的吸(xī)引力则(zé)不断增强。

　　从5月理财规模上看，随(suí)着破(pò)净率进一(yī)步(bù)回(huí)落，居(jū)民还在(zài)继续增配(pèi)理财产品，存款(kuǎn)理财(cái)化趋势有望延续。

　　提前还贷规模(mó)扩大是存款下滑的又(yòu)一个原因(yīn)。4月(yuè)早偿(cháng)率月均值相比于2月(yuè)低点上(shàng)行(xíng)4.3个百分点，相比于3月(yuè)上行1.9个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　居民加(jiā)大提前还贷力度(dù)一是因为首套房利率还(hái)在下降，居民(mín)提前还贷(dài)以(yǐ)降低成本，4月沈阳、马(mǎ)鞍山等多地继续(xù)降低首(shǒu)套房利(lì)率，贝壳研究(jiū)院(yuàn)数(shù)据显示(shì)百城首套主流房贷(dài)利率(lǜ)平均为4.01％，环比3月(yuè)继续回落1个BP。二(èr)是政策放松(sōng)后，1、2月(yuè)份部分积压的还贷(dài)业务在3、4月份办理，这会推动(dòng)提前(qián)还贷规(guī)模走高。

　　总的来(lái)说，随着理财市场好转，此前因居民少消费、少投(tóu)资、少买(mǎi)房等积(jī)攒(zǎn)下来的超额储蓄已(yǐ)经开始部分回流理(lǐ)财市场了，且5月初(chū)这一趋势还(hái)在延续。

　　往后来看，理(lǐ)财市场和提(tí)前还贷在后续几个(gè)月里或继续成为超额(é)存(cún)款的主(zhǔ)要流向。

　　五一旅游人(rén)均消费水平未见明显改善或部分表明当下(xià)居民消费意愿(yuàn)依旧(jiù)偏(piān)弱，考虑(lǜ)到(dào)超额(é)储蓄的持有分化且(qiě)并非(fēi)主要来自消费，后续超额储蓄对消费的支撑力度依旧(jiù)偏弱。（详见(jiàn)《超额储蓄能否转化成超额消(xiāo)费》，2022.12.31）。同(tóng)时，随着前(qián)期积压的(de)购房需(xū)求逐渐(jiàn)释放，房地产(chǎn)销售目前已经有走弱(ruò)迹(jì)象，地产短期(qī)或不(bù)会(huì)成(chéng)为超储的主要流(liú)向。但是因为按(àn)揭利率存在明显利差，居(jū)民提前还贷(dài)行为或将(jiāng)延续。从(cóng)这个角度来看，主要(yào)因为少买房、少投资而积攒下来(lái)的储蓄(xù)，在理财市(shì)场(chǎng)环境好转和(hé)存款(kuǎn)利率下滑的背景下或将继续回流到理(lǐ)财市场(chǎng)。

　　1 存款同比增速使(shǐ)用金融机构住(zhù)户存款余(yú)额+4月(yuè)新增来进行估(gū)算

　　2早偿率是指在个人住房抵押贷款中债务(wù)人提前偿付的(de)金额在(zài)资产池(chí)未偿本金余(yú)额的(de)占比

　　风险提示(shì)

　　地(dì)产销(xiāo)售变动超预期，超额储蓄释放弱(ruò)于预期(qī)，理(lǐ)财市场波动加(jsecx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片iā)大(dà)

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