《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。读西的字有哪些，读喜的字有哪些

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(s读西的字有哪些，读喜的字有哪些hǔ)冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析读西的字有哪些，读喜的字有哪些(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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