核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初(chū)期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实现邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内市场更可(kě)能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的(de)关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模(mó)复(fù)合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济。

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