文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他(tā)们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与科创投资(zī)深度融合(hé)的(de)商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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