文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约(yuē)束。小明王是谁的后代 小明王是男是女年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城投(tóu)平台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也(yě)在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50小明王是谁的后代 小明王是男是女％的(de)临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　小明王是谁的后代 小明王是男是女="2023年谁来加杠(gāng)杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706930.png">

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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