平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于(yú)人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基2升是多少斤啊 2升是多少毫升建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门(mén)红”2升是多少斤啊 2升是多少毫升期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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