文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银(yín)行与非银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出(chū)的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)内(nèi)资金价格上(shàng)行的(de)预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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