“现在(zài)的(de)房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开(kāi)发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要(yào)还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是(shì)四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保基(jī)金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思)养老(lǎo)、新华(huá)养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思g>机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却(què)一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的(de)独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一(yī)个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难(nán)度是(shì)非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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