来(lái)源：丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里>梁中华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的(de)一部(bù)分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程(chéng)。

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