平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局(enjoy可数吗，joy可不可数jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款(kenjoy可数吗，joy可不可数uǎn)同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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