银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存一定的(de)利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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