来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告别(bié)了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范(fàn)围不全(quán)马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么面的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么alt="宽松未通胀，钱都去哪了？（海通宏(hóng)观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程。

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