核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风(fēng)格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除(chú)了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和(hé)预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据(jù)看话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十(s话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语hí)条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语