来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！<竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读/p>

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

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