分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839充电宝100wh等于多少毫安亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增(zēng)主要(yào)来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每(měi)年压充电宝100wh等于多少毫安降规(guī)模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期(qī)悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会(huì)议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求充电宝100wh等于多少毫安，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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