王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银(yí洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤n)行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期(qī)间的(de)一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐn洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤g)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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