核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格(gé硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗)讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗)往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗