《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(sh一里地等于多少米 一里地等于多少公里ì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏一里地等于多少米 一里地等于多少公里传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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