《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需(xū)求(qiú)也主要来自(zì)消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了渡(dù)仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在(zài)风险到底有多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了值(zhí)投资者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能(néng)化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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