核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁)市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回(huí)升情(大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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