分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月1诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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