“现(xiàn)在的(de)房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的(de)；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的(de)中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们(men)分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东(dōn周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释g)的(de)净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的(de)家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实(shí)现了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募(mù)基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的(de)是市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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