核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xi酒红色是哪几个颜色调出来的à)，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部(bù)门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(酒红色是哪几个颜色调出来的tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同酒红色是哪几个颜色调出来的(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力(lì)的(de)诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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