文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴娜能组成什么词，娜字能组什么词语税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可(kě)能对(duì)银行间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资娜能组成什么词，娜字能组什么词语者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上(shàng)行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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