摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相对(duì)不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模(mó)或(huò)在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从(雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁cóng)业(yè)人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表数据(jù)中，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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