分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建阴肖有哪几个生肖、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合力”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构阴肖有哪几个生肖性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在(zài)四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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