平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达(dá)剩余批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地(dì)方债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。