“现在(zài)的(de)房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨(《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛(sài)道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收(shōu)七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的(de)家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利(lì)润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服(fú)务为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本(běn)的(de)年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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