核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思lt="【海通策(cè)略】分(fēn)歧：价值还是成长？（吴(wú)信坤、刘(liú)颖、荀玉根(gēn)）" src="http:/但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思/getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107412.png">

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可(kě)能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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