《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sellknocked什么意思，knocking什么意思ng> in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障下的(de)主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研knocked什么意思，knocking什么意思总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在(zàiknocked什么意思，knocking什么意思)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。