文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　路由器有使用年限吗art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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